Wprowadzenie do sekurytyzacji oraz podstawowa struktura CDO

Zabezpieczone zobowiązania dłużne (Collateralized Debt Obligations – CDO), to klasa produktów z rodziny instrumentów strukturyzowanych powstających w wyniku procesu sekurutyzacji, posidających w portfelu referencyjnym instrumenty dłużne. Sekurytyzacja jest procesem, w wyniku którego podmiot zwany Spółką Specjalnego Przeznaczenia (SSP) (ang. – Special Purpose Vehicle (SPV)) emituje papiery wartościowe zabezpieczając je jednocześnie przepływami pieniężnymi z portfela aktywów referencyjnych (zwanych również aktywami bazowymi). Uproszczony schemat procesu sekurytyzacji przedstawiony jest poniżej:

Istnieje wiele form i odmian sekurytyzacji jednakże możliwe jest wyodrębnienie cech wspólnych dla tego rodzaju transakcji. Po pierwsze należy zaznaczyć, iż w wyniku sekurytyzacji następuje wydzielenie przez Inicjatora (Aranżera) całego procesu aktywów do spółki celowej (spółki specjalnego przeznaczenia). Aktywami transferowanymi do SSP mogą być np. kredyty hipoteczne, kredyty konsumpcyjne, wierzytelności leasingowe, obligacje oraz wiele innych. Na podstawie wydzielonych aktywów referencyjnych spółka celowa emituje papiery wartościowe (np. w formie certyfikatów inwestycyjnych bądź obligacji), które stanowią jej pasywa. Według Łukasza Reksy sekurytyzację charakteryzują następujące własności:

a) portfel aktywów referencyjnych zostaje wydzielony oraz usamodzielniony pod względem prawnym w spółce celowej (spółce specjalnego przeznaczenia)

b) pula aktywów bazowych posiada zabezpieczenia w postaci gwarancji podmiotów zewnętrznych oraz technik wewnętrznych

c) nabyte przez spółkę specjalnego przeznaczenia aktywa są refinansowane poprzez emisję papierów wartościowych

d) niepłynne aktywa (najczęściej są to kredyty bankowe bądź inne wierzytelności) są konwertowane na płynne papiery wartościowe

e) ryzyko aktywów referencyjnych jest oddzielone od ryzyka ich pierwotnego posiadacza oraz przetransferowane do inwestorów nabywających pasywa spółki celowej (papiery wartościowe przez nią emitowane)

f) możliwe jest przekształcenie profilu ryzyka i zwrotu portfela referencyjnego poprzez konwersję kwot i terminów wypłat z portfela bazowego na profile lepiej dopasowane do preferencji inwestorów nabywających papiery emitowane przez SSP

Ważnym elementem procesu sekurytyzacji jest tak zwane transzowanie, z którym związany jest ostatni podpunkt odnoszący się do konwersji ryzyka i zwrotu z aktywów referencyjnych. Transzowanie polega na tym, iż inwestorzy nabywający papiery wartościowe emitowane przez SSP są podzieleni na tzw. transze zróżnicowane pod względem oczekiwanego zwrotu, ale także ryzyka. Przykładowo inwestorzy mogą być podzielenie następująco:

- transza nadrzędna (senior tranche), o najwyższym ratingu (np. AAA), otrzymuje Libor 3M + 0,5%, pokrywa straty na portfelu referencyjnym dopiero jeśli przekroczą one 25% nominału portfela bazowego

- transza podporządkowana (mezzanine tranche), o niższym ratingu (np. BBB), otrzymuje Libor + 3% oraz pokrywa straty od 5% do 25% portfela bazowego

- transza pierwszej straty (equity tranche), bez ratingu, otrzymuje Libor + 30% ale rekompensuje pierwsze 5% strat

Opisany powyżej mechanizm jest przykładowy, ale odzwierciedla sposób,
w jaki powiązane jest ryzyko aktywów spółki celowej z ryzykiem i zwrotem jej pasywów nabywanych przez inwestorów. Dzięki takiej strukturze możliwe staje się dokładniejsze dopasowanie profilu ryzyka i zwrotu do potrzeb klientów. Odpowiednio skonstruowana struktura transz określa również na ile bezpieczna jest dana transza (jak wysokie straty są dopuszczalne zanim dana transza zostanie objęta stratami). Transzowanie wpływa w ten sposób na rating jaki nadaje poszczególnym transzom agencja ratingowa. Innymi czynnikami wpływającymi na ocenę transz są m.in.: różnica w średnim zwrocie uzyskiwanym na portfelu aktywów referencyjnych a kosztami spółki celowej (głównie opłaty za zarządzanie oraz odsetki od wyemitowanych papierów wartościowych – jest to tzw. excess spread), dodatkowe nadzabezpieczenie (występuje gdy wartość aktywów referencyjnych przewyższa wartość wyemitowanych papierów – tzw. overcollateralization), testy na pokrycie odsetek (będą omówione w dalszej części pracy) oraz dodatkowe gwarancje podmiotów zewnętrznych.

Ze względu na relatywną złożoność samego procesu sekurytyzacja opisywana jest najczęściej poprzez omówienie funkcji podstawowych podmiotów w niej występujących, podział na najczęściej spotykane rodzaje transakcji, a także omówienie ryzyk związanych z całym procesem i ewentualnych korzyści z niego płynących. W podobny sposób zostanie zorganizowana dalsza część niniejszego rozdziału.

Rozpoczynając od omówienia podmiotów najczęściej występujących w procesie sekurytyzacji, można wyróżnić następujące strony w transakcji:

Spółka Specjalnego Przeznaczenia – spółka ta nazywana jest również spółką celową, uważana jest ze względu na liczne zabezpieczenia za podmiot na tyle bezpieczny, iż nie jest możliwa jego upadłość. Wynika to stąd, iż funkcja SSP sprowadza się jedynie do nabywania aktywów oraz finansowania ich emisją papierów wartościowych. Powołana w tym celu spółka nie może zajmować się żadną inną działalnością. Spółka taka jest bardzo często lokowana w krajach uważanych za jurysdykcje liberalne pod względem podatkowym w celu optymalizacji kosztów związanych z bciążeniami podatkowymi.

Inicjator – podmiot ten często pełni jednocześnie funkcje agenta emisji, dealera emisji oraz gwaranta płynności obrotu papierów wartościowych emitowanych
w ramach sekurytyzacji. Rola aranżera całego procesu jest istotna przy wprowadzaniu transakcji w życie, jest natomiast mniej istotna w trakcie jej trwania. Jako agent emisji aranżer jest odpowiedzialny przede wszystkim za dokumentację związaną z emisją oraz kwestiami prawnymi. Inicjator określa wespół
z zarządzającym portfelem referencyjnym strukturę pasywów (transzowanie emitowanych papierów wartościowych) oraz określenie ograniczeń nałożonych na aktywa SSP (portfel referencyjny). Wspomniane ograniczenia tworzone dla portfela aktywów bazowych (np. dotyczące odpowiedniej ich dywersyfikacji) konsultowane są z agencją, która nadaje ocenę ratingową emitowanym papierom. Konsultacja
z agencją oceniającą bezpieczeństwo inwestycji w spółkę celową jest także zaliczana do zadań inicjatora emisji. Jako dealer emisji aranżer aktywnie wyszukuje klientów potencjalnie zainteresowanych nabyciem emitowanych papierów. Wreszcie jako gwarant emisji (gwarant płynności) inicjator zobowiązany jest do wykupienia papierów, które nie znajdą nabywców w trakcie emisji (najczęściej wykupuje transze najniższe – transze pierwszych strat).

Zarządzający portfelem referencyjnym (Asset Manager) – dokonuje transakcji aktywami znajdującymi się w portfelu referencyjnym spółki celowej tak, aby zwiększać wartość portfela bazowego. Rola zarządzającego jest ograniczona wymogami dotyczącymi jakości aktywów bazowych i ich odpowiedniej dywersyfikacji. Ograniczenia te określone są w memorandum emisyjnym spółki celowej. Warto podkreślić, iż zarządzający występuje jedynie w transakcjach, których portfele są aktywnie zarządzane w trakcie ich życia (w odróżnieniu od transakcji posiadających portfele statyczne).

Serwiser – podmiot ten występuje jako agent płatniczy nadzorujący płatności przychodzące z aktywów portfela referencyjnego oraz transferuje je do inwestorów. Inną funkcją serwisera jest sporządzanie raportów z wartości aktywów spółki celowej dla inwestorów SSP. Serwiser kontroluje wreszcie jakość tych aktywów poprzez przeprowadzanie okresowo testów sprawdzających, czy aktywa wchodzące w skład portfela spełniają kryteria nałożone na ten portfel w memorandum (np. czy wartość aktywów referencyjnych jest wystarczająca do pokrycia wszystkich zobowiązań spółki celowej).

Agencja ratingowa – jest to podmiot, który nadaje rating papierom emitowanym przez SSP. Do oceny papierów agencje posługują się takimi kryteriami jak jakość aktywów referencyjnych zabezpieczających transackję, dodatkowe zabezpieczenia dla subskrybowanych papierów oraz doświadczenie zarządzającego portfelem.

Firma zabezpieczająca - jest to zazwyczaj bank inwestycyjny lub komercyjny odpowiedzialny za zabezpieczanie wszelkich ryzyk innych niż ryzyko kredytowe portfela (przede wszystkim walutowego, stóp procentowych oraz płynności), na które narażona jest spółka celowa. Firma zabezpieczająca jest zobowiązana do zawierania transakcji (np. transakcji swap) eliminujących te dodatkowe ryzyka.

Inwestorzy – inwestorami produktów sekurytyzacji są zazwyczaj wyrafinowane instytucje finansowe (banki, fundusze hedgingowe, firmy ubezpieczeniowe), które pragną m.in. zróżnicować swoją ekspozycję kredytową.