Klasyfikacja produktów sekurytyzacyjnych

Transakcje sekurytyzacji można podzielić według wielu kryteriów, przy czym żadna z klasyfikacji nie będzie wyczerpująca. W tej części pracy zostanie zaprezentowana klasyfikacja transakcji sekurytyzacji ze względu na następujące kryteria:

1) motywacja stojąca za inicjacją transakcji

2) struktura aktywów transakcji

3) struktura pasywów transakcji

W poniższej tabeli przedstawiony został podział produktów sekurytyzacji według wyżej opisanych kryteriów:

Jeśli chodzi o motywy inicjowania transakcji sekurytyzacyjnych, to w przeważającej części jest to arbitraż pomiędzy marżami osiąganymi na portfelu referencyjnym a marżami po stronie pasywów SSP (różnica ta określana jest często jako excess spread). Innym znaczącym motywem tworzenia produktów sekurytyzacyjnych jest poprawa wskaźników bilansowych oraz związanych z tym wymogów kapitałowych. Transakcje sekurytyzacji są dla banków szansą na pozbycie się ze swych bilansów wybranych ekspozycji kredytowych. Należy zaznaczyć, iż w większości przypadków transakcji sekurytyzacyjnych portfel aktywów bazowych spółki celowej jest transferowany z wielu banków a bardzo rzadko z jednego. Powoduje to, iż poprawa wskaźników bilansowych coraz rzadziej jest wymieniana jako główny powód przeprowadzenia transakcji sekyrytyzacyjnych, co nie znaczy że transakcje te nie są w tym celu przez banki wykorzystywane. Podobnie rzadko jako główny motyw sekurytyzacji wymienia się upłynninie aktywów przez banki w celu sfinansowania innych kredytów. Bardzo często wszystkie wymienione motywy występują razem i trudno wskazać jednoznacznie jeden główny cel danej transakcji sekurytyzacyjnej.

Kolejną cechą charakteryzującą transakcję sekurytyzacji jest struktura i rodzaj aktywów SSP. Aktywa te mogą być bardziej lub mniej zróżnicowane jeśli chodzi o klasy produktów, ich dźwignię finansową, terminy zapadalności, czy też oczekiwany zwrot. W zależności od rodzaju produktów wchodzących w skład portfela referencyjnego powstały odrębne nazwy dla papierów wartościowych emitowanych w ramach danej transakcji sekurytyzacji. Najbardziej ogólną nazwą stosowaną w przypadku papierów wartościowych emitowanych przez spółkę specjalnego przeznaczenia jest ABS – skrót zapożyczony z języka angielskiego (od Asset-Backed Securities), który oznacza ogólnie - papiery wartościowe zabezpieczone aktywami. Dla papierów zabezpieczonych ogólnie pojętym długiem funkcjonuje z kolei nazwa CDO – z ang. Collateralized Debt Obligations. W ramach CDO można dalej wyróżnić papiery zabezpieczone obligacjami - CBO (ang. Collateralized Bond Obligations) bądź papiery zabezpieczone pożyczkami korporacyjnymi – CLO (ang. Collateralized Loan Obligations). Oddzielnej nazwy doczekały się także papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi – MBS (Mortgage Backed Securities), które z kolei można podzielić na te zabezpieczone kredytami hipotecznymi dla ludności – RMBSResidential MBS) oraz korporacyjnymi kredytami hipotecznymi – CMBS (ang. Commercial MBS). Sama więc nazwa pasywów spółki celowej mówi bardzo często jakiego rodzaju aktywami są one zabezpieczone. Rodzaj aktywów referencyjnych determinuje również w dużym stopniu takie ogólne charakterystyki portfela jak średnia ważona długość życia aktywów bazowych (kredyty hipoteczne przykładowo charakteryzują się dużo dłuższymi terminami zapadalności niż kredyty na wydatki kapitałowe dla przedsiębiorstw), średni zwrot z aktywów, czy częstotliwość płatności z aktywów. Poza rodzajem aktywów bazowych stronę aktywną spółki celowej możemy scharakteryzować jako aktywnie zarządzaną w trakcie trwania życia transakcji bądź o portfelu statycznym. Papiery emitowane przez SSP rzadko są zabezpieczone statycznymi portfelami, gdyż ich aktywna wymiana na bardziej rentowne poprzez sprzedaż aktywów przewartościowanych i zakup niedowartościowanych sprzyja zwiększeniu zwrotu z portfela referencyjnego.
W przypadku portfela złożonego z derywatów kredytowych mówi się o tzw. syntetycznych zabezpieczonych zobowiązaniach dłużnych (Synthetic CDO).

Charakterystyka pasywów spółki specjalnego przeznaczenia dopełnia obrazu danej transakcji sekurytyzacyjnej. Zadaniem przedsiębiorstwa układającego strukturę pasywów spółki celowej jest takie jej dopasowanie do struktury aktywów, aby nie zniechęcić żadnej transzy inwestorów do nabycia papierów emitowanych przez SSP, bądź inaczej – zrównoważyć potrzeby inwestorów wszystkich transz . Zadanie to możliwe jest do zrealizowania zarówno poprzez dopasowanie poziomów podporządkowania poszczególnych transz (poziom podporządkowania określany jest zazwyczaj jako procent strat na portfelu pokrywanych przez transze podporządkowane danej transzy) jak i poprzez określanie marż dla poszczególnych transz inwestorów. Każda z transz może być wynagradzana za ryzyko, które ponosi stałą lub zmienną stopą. Ze względu na ryzyko niedopasowania struktury wypłat aktywów i pasywów spółki specjalnego przeznaczenia transze najczęściej wynagradzane są według zmiennej stopy procentowej (np. Libor 3M + marża). Poza tym każda transza inwestorów może być uprawniona do otrzymywania płatności z tytułu posiadanych papierów wartościowych w różnych częstotliwościach czasowych (kwartalnie, półrocznie) oraz różnych terminach zapadalności. Zazwyczaj w transakcjach arbitrażowych, w których portfel referencyjny stanowią kredyty korporacyjne (w odróżnieniu od transakcji syntetycznych, gdzie portfel referencyjny składa się z derywatów kredytowych) istnieje okres, w którym zarządzający portfelem skupuje aktywa (zazwyczaj okres ten nie przekracza roku). W takich transakcjach zdarza się, iż zakup papierów wartościowych przez inwestorów jest również opóźniony w czasie w miarę jak nabywane są aktywa referencyjne. Ekstremalnym przypadkiem elastycznego finansowania aktywów SSP przez inwestorów nabywających jej pasywa (raczej niespotykanym w praktyce) jest wpłacanie środków na zakup nowych aktywów na bieżąco w trakcie dokonywania przez zarządzającego portfelem transakcji kupna-sprzedaży. Wreszcie istnieje możliwość wprowadzenia tzw. transzy super-senior, która nie tylko pokrywa ostatnie straty na portfelu referencyjnym, ale także nabywa ryzyko tegoż portfela poprzez derywaty kredytowe przez co dodatkowo jest to transza lewarowana.

Wymienione powyżej możliwości dotyczące struktury aktywów i pasywów spółki celowej nie wyczerpują zbioru wszystkich możliwych struktur, ale są to najczęściej spotykane rozwiązania. W dalszej części omawiane będą jedynie transakcje sekrytyzacyjne zabezpieczone długiem (CDO). W zasadzie rządzą się one tymi samymi mechanizmami, które mają zastosowanie do większości produktów strukturyzacyjnych. Mają jednakże również cechy wyróżniające, do których można zaliczyć:

• aktywa referencyjne zabezpieczonych zobowiązań dłużnych mają najczęściej nadany rating (w odróżnieniu od np. produktów opartych na pożyczkach dla studentów bądź kredytach hipotecznych dla ludności); wynika to z faktu, iż portfel referencyjny dla omawianych transakcji stanowią kredyty dużych korporacji
• portfel referencyjny zabezpieczonych zobowiązań dłużnych składa się z mnieszej liczby aktywów i jest bardziej heterogeniczny (z tych samych powodów jak powyżej)

Jak widać z powyższego specyfika zabezpieczonych zobowiązań dłużnych wynika w dużej mierze ze specyfiki portfeli referencyjnych tych transakcji.

Wpomniane uprzednio transzowanie oraz pokrywanie różnych poziomów strat na portfelu referencyjnym jest sednem transakcji zabezpieczonych zobowiązań dłużnych. Z tego też względu poniżej zostanie przedstawiony uproszczony mechanizm wypłat dla standardowej stransakcji CDO ukazujący zasady transzowania. Rysunek 2. przedstawia obrazowo strukturę wypłat z portfela rekferencyjnego instrumentów dłużnych dla inwestorów poszczególnych transz. Z naszkicowanego schematu wynika, iż transze podporządkowane nie otrzymają zapłaty dopóki nie zostanie zaspokojona transza położona bezpośrednio ponad daną transzą oraz dopóki nie zostaną spełnione warunki sprawdzane za pomocą tzw. testów pokrycia (coverage tests). Testy te są podzielone na testy nadzabezpieczenia (overcollateralization tests), które sprawdzają, czy wartość aktywów referencyjnych jest wystarczająca do pokrycia wartości nominalnej danej transzy oraz testy pokrycia odsetek (interest coverage tests).

Przykładowa struktura transakcji zabezpieczonych zobowiązań dłużnych;

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: D. J. Lucas, L.S. Goodman, F.J. Fabozzi: „Collateralized Debt Obligations – Structures and Analysis”, John Wiley & Sons, 2006, str. 18.

Powyższy rysunek określa kolejność wypłat odsetek oraz rat kapitałowych z aktywów Test na nadzebezpieczenie rat kapitałowych sprawdza, czy wartość nominalna (bądź niekiedy rynkowa) aktywów referencyjnych pokrywa sumę wartości nominalnej danej transzy oraz wszystkich transz położonych nad daną transzą w strukturze CDO:

Wartość krytyczna jest inna dla każdej transzy, przy czym im wyżej położona jest dana transza w strukturze CDO tym wyższa jest wymagana minimalna wartość krytyczna (zawsze jest ona jednak wyższa od 100%). Jako, że wskaźniki krytyczne są wyższe niż 100% testy te są nazywane testami nadzabezpieczenia.

Podobnie dla płatności odsetkowych obliczany jest współczynnik pokrycia odsetek przez zaplanowane płatności odsetkowe z aktywów bazowych:

Jeśli test na pokrycie planowanych odsetek bądź test nadzabezpieczenia dla transzy AAA nie jest zaliczony, to automatycznie wstrzymywana jest wypłata odsetek dla transz podporządkowanych. Podobnie dzieje się dla pozostałych tansz poza transzą pierwszych strat.

---

[1] Opcja PIK (z ang. Payment-In-Kind) oznacza możliwość dodania nie zapłaconych należności odsetkowych do rat kapitałowych; powoduje to, iż od niezapłaconych odsetek z wcześniejszych okresów naliczane są odsetki w następnych okresach.