Korzyści i ryzyka związane z inwestowaniem w CDO

Jako zalety zabezpieczonych zobowiązań dłużnych należy wymienić (z punktu widzenia inwestora)[1]:

1) możliwość nabycia zdywersyfikowanej ekspozycji kredytowej

2)  dostosowanie profilu ryzyka/zwrotu osiągnięte dzięki procesowi transzowania przepływów z aktywów referencyjnych

3)      większa przejrzystość inwestycji (w porównaniu z innymi ABS) osiągnięta dzięki raportom z jakości portfela referencyjnego sporządzanym przez zobowiązanego do tego serwisera

4)      zwiększenie płynności wtórnego rynku kredytowego

Z drugiej strony inwestycja w zabezpieczone zobowiązania dłużne może wiązać sie z następującymi rodzajami ryzyka[2]:

1)      Ryzyko kredytowe portfela referencyjnego – jest to główny i najważniejszy rodzaj ryzyka związanego z inwestycjami w CDO; zależy ono głównie od dwóch wielkości – ryzyka indywidualnych podmiotów wchodzących w skład portfela referencyjnego oraz korelacji między wszystkimi podmiotami; ryzyko korelacji będzie omawiane szerzej w kolejnych dwóch rozdziałach;

2)      Ryzyko modelowe – wiąże się z tym, na ile wiarygodne i dokładne są modele oceny ryzyka i przyznawania ratingu przez odpowiedzialne za ten proces agencje; kwestia ta jest o tyle ważna, iż sposób nadawania ratingu brany jest pod uwagę przez podmioty strutukyzujące transakcje przy ustalaniu wielkości zabezpieczenia dla danej transzy w postaci subordynacji (poziomu podporządkowania); model stosowany przez agencję nadającą ocenę danej transakcji ma więc istotny wpływ na strukturę danej transakcji;

3)      Ryzyko struktury – jest to ryzyko związane z tym, na ile efektywne okażą się testy pokrycia i nadzabezpieczenia przy redystrybucji przepływów z portfela referencyjnego w przypadku pogorszenia się jakości aktywów bazowych;
z jednej strony testy nie mogą się okazać zbyt restrykcyjne, aby nie odbierać przedwcześnie inwestorom podporządkowanym przepływów w przypadku krótkookresowego spadku wartości portfela referencyjnego, z drugiej zaś powinny odpowiednio wcześnie uruchomić mechanizm redystrybucji tak, aby uchronić inwestorów nadrzędnych przed stratą kapitału i odsetek;

4)      Ryzyko serwisera i zarządzającego portfelem – od sprawności zarządzania portfelem referncyjnym zależy zwrot inwestorów transz najbardziej podporządkowanych, którzy dostają przepływy z portfela pozostające po spłacie inwestorów nadrzędnych; z kolei ryzyko serwisera związane jest przede wszystkim z ryzykiem operacyjnym podmiotu transferującego płatności od pierwotnych pożyczkobiorców do ostatecznych inwestorów CDO;

---

[1] Porównaj: Patrz: R. Roy, G. McDermott, „ABS CDOs”, w: A. Rajan, G. McDermott, R. Roy, „The structured Credit Handbook”, John Wiley & Sons, Hoboken, 2007, str. 350; oraz : „CDO Primer”, The Bond Market Association, 2004. str. 7-8.

[2] Patrz: „CDO Primer”, The Bond Market Association, 2004.,str. 25.

Klasyfikacja produktów sekurytyzacyjnych

Transakcje sekurytyzacji można podzielić według wielu kryteriów, przy czym żadna z klasyfikacji nie będzie wyczerpująca. W tej części pracy zostanie zaprezentowana klasyfikacja transakcji sekurytyzacji ze względu na następujące kryteria:

1) motywacja stojąca za inicjacją transakcji

2) struktura aktywów transakcji

3) struktura pasywów transakcji

W poniższej tabeli przedstawiony został podział produktów sekurytyzacji według wyżej opisanych kryteriów:

Jeśli chodzi o motywy inicjowania transakcji sekurytyzacyjnych, to w przeważającej części jest to arbitraż pomiędzy marżami osiąganymi na portfelu referencyjnym a marżami po stronie pasywów SSP (różnica ta określana jest często jako excess spread). Innym znaczącym motywem tworzenia produktów sekurytyzacyjnych jest poprawa wskaźników bilansowych oraz związanych z tym wymogów kapitałowych. Transakcje sekurytyzacji są dla banków szansą na pozbycie się ze swych bilansów wybranych ekspozycji kredytowych. Należy zaznaczyć, iż w większości przypadków transakcji sekurytyzacyjnych portfel aktywów bazowych spółki celowej jest transferowany z wielu banków a bardzo rzadko z jednego. Powoduje to, iż poprawa wskaźników bilansowych coraz rzadziej jest wymieniana jako główny powód przeprowadzenia transakcji sekyrytyzacyjnych, co nie znaczy że transakcje te nie są w tym celu przez banki wykorzystywane. Podobnie rzadko jako główny motyw sekurytyzacji wymienia się upłynninie aktywów przez banki w celu sfinansowania innych kredytów. Bardzo często wszystkie wymienione motywy występują razem i trudno wskazać jednoznacznie jeden główny cel danej transakcji sekurytyzacyjnej.

Kolejną cechą charakteryzującą transakcję sekurytyzacji jest struktura i rodzaj aktywów SSP. Aktywa te mogą być bardziej lub mniej zróżnicowane jeśli chodzi o klasy produktów, ich dźwignię finansową, terminy zapadalności, czy też oczekiwany zwrot. W zależności od rodzaju produktów wchodzących w skład portfela referencyjnego powstały odrębne nazwy dla papierów wartościowych emitowanych w ramach danej transakcji sekurytyzacji. Najbardziej ogólną nazwą stosowaną w przypadku papierów wartościowych emitowanych przez spółkę specjalnego przeznaczenia jest ABS – skrót zapożyczony z języka angielskiego (od Asset-Backed Securities), który oznacza ogólnie - papiery wartościowe zabezpieczone aktywami. Dla papierów zabezpieczonych ogólnie pojętym długiem funkcjonuje z kolei nazwa CDO – z ang. Collateralized Debt Obligations. W ramach CDO można dalej wyróżnić papiery zabezpieczone obligacjami - CBO (ang. Collateralized Bond Obligations) bądź papiery zabezpieczone pożyczkami korporacyjnymi – CLO (ang. Collateralized Loan Obligations). Oddzielnej nazwy doczekały się także papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi – MBS (Mortgage Backed Securities), które z kolei można podzielić na te zabezpieczone kredytami hipotecznymi dla ludności – RMBSResidential MBS) oraz korporacyjnymi kredytami hipotecznymi – CMBS (ang. Commercial MBS). Sama więc nazwa pasywów spółki celowej mówi bardzo często jakiego rodzaju aktywami są one zabezpieczone. Rodzaj aktywów referencyjnych determinuje również w dużym stopniu takie ogólne charakterystyki portfela jak średnia ważona długość życia aktywów bazowych (kredyty hipoteczne przykładowo charakteryzują się dużo dłuższymi terminami zapadalności niż kredyty na wydatki kapitałowe dla przedsiębiorstw), średni zwrot z aktywów, czy częstotliwość płatności z aktywów. Poza rodzajem aktywów bazowych stronę aktywną spółki celowej możemy scharakteryzować jako aktywnie zarządzaną w trakcie trwania życia transakcji bądź o portfelu statycznym. Papiery emitowane przez SSP rzadko są zabezpieczone statycznymi portfelami, gdyż ich aktywna wymiana na bardziej rentowne poprzez sprzedaż aktywów przewartościowanych i zakup niedowartościowanych sprzyja zwiększeniu zwrotu z portfela referencyjnego.
W przypadku portfela złożonego z derywatów kredytowych mówi się o tzw. syntetycznych zabezpieczonych zobowiązaniach dłużnych (Synthetic CDO).

Charakterystyka pasywów spółki specjalnego przeznaczenia dopełnia obrazu danej transakcji sekurytyzacyjnej. Zadaniem przedsiębiorstwa układającego strukturę pasywów spółki celowej jest takie jej dopasowanie do struktury aktywów, aby nie zniechęcić żadnej transzy inwestorów do nabycia papierów emitowanych przez SSP, bądź inaczej – zrównoważyć potrzeby inwestorów wszystkich transz . Zadanie to możliwe jest do zrealizowania zarówno poprzez dopasowanie poziomów podporządkowania poszczególnych transz (poziom podporządkowania określany jest zazwyczaj jako procent strat na portfelu pokrywanych przez transze podporządkowane danej transzy) jak i poprzez określanie marż dla poszczególnych transz inwestorów. Każda z transz może być wynagradzana za ryzyko, które ponosi stałą lub zmienną stopą. Ze względu na ryzyko niedopasowania struktury wypłat aktywów i pasywów spółki specjalnego przeznaczenia transze najczęściej wynagradzane są według zmiennej stopy procentowej (np. Libor 3M + marża). Poza tym każda transza inwestorów może być uprawniona do otrzymywania płatności z tytułu posiadanych papierów wartościowych w różnych częstotliwościach czasowych (kwartalnie, półrocznie) oraz różnych terminach zapadalności. Zazwyczaj w transakcjach arbitrażowych, w których portfel referencyjny stanowią kredyty korporacyjne (w odróżnieniu od transakcji syntetycznych, gdzie portfel referencyjny składa się z derywatów kredytowych) istnieje okres, w którym zarządzający portfelem skupuje aktywa (zazwyczaj okres ten nie przekracza roku). W takich transakcjach zdarza się, iż zakup papierów wartościowych przez inwestorów jest również opóźniony w czasie w miarę jak nabywane są aktywa referencyjne. Ekstremalnym przypadkiem elastycznego finansowania aktywów SSP przez inwestorów nabywających jej pasywa (raczej niespotykanym w praktyce) jest wpłacanie środków na zakup nowych aktywów na bieżąco w trakcie dokonywania przez zarządzającego portfelem transakcji kupna-sprzedaży. Wreszcie istnieje możliwość wprowadzenia tzw. transzy super-senior, która nie tylko pokrywa ostatnie straty na portfelu referencyjnym, ale także nabywa ryzyko tegoż portfela poprzez derywaty kredytowe przez co dodatkowo jest to transza lewarowana.

Wymienione powyżej możliwości dotyczące struktury aktywów i pasywów spółki celowej nie wyczerpują zbioru wszystkich możliwych struktur, ale są to najczęściej spotykane rozwiązania. W dalszej części omawiane będą jedynie transakcje sekrytyzacyjne zabezpieczone długiem (CDO). W zasadzie rządzą się one tymi samymi mechanizmami, które mają zastosowanie do większości produktów strukturyzacyjnych. Mają jednakże również cechy wyróżniające, do których można zaliczyć:

• aktywa referencyjne zabezpieczonych zobowiązań dłużnych mają najczęściej nadany rating (w odróżnieniu od np. produktów opartych na pożyczkach dla studentów bądź kredytach hipotecznych dla ludności); wynika to z faktu, iż portfel referencyjny dla omawianych transakcji stanowią kredyty dużych korporacji
• portfel referencyjny zabezpieczonych zobowiązań dłużnych składa się z mnieszej liczby aktywów i jest bardziej heterogeniczny (z tych samych powodów jak powyżej)

Jak widać z powyższego specyfika zabezpieczonych zobowiązań dłużnych wynika w dużej mierze ze specyfiki portfeli referencyjnych tych transakcji.

Wpomniane uprzednio transzowanie oraz pokrywanie różnych poziomów strat na portfelu referencyjnym jest sednem transakcji zabezpieczonych zobowiązań dłużnych. Z tego też względu poniżej zostanie przedstawiony uproszczony mechanizm wypłat dla standardowej stransakcji CDO ukazujący zasady transzowania. Rysunek 2. przedstawia obrazowo strukturę wypłat z portfela rekferencyjnego instrumentów dłużnych dla inwestorów poszczególnych transz. Z naszkicowanego schematu wynika, iż transze podporządkowane nie otrzymają zapłaty dopóki nie zostanie zaspokojona transza położona bezpośrednio ponad daną transzą oraz dopóki nie zostaną spełnione warunki sprawdzane za pomocą tzw. testów pokrycia (coverage tests). Testy te są podzielone na testy nadzabezpieczenia (overcollateralization tests), które sprawdzają, czy wartość aktywów referencyjnych jest wystarczająca do pokrycia wartości nominalnej danej transzy oraz testy pokrycia odsetek (interest coverage tests).

Przykładowa struktura transakcji zabezpieczonych zobowiązań dłużnych;

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: D. J. Lucas, L.S. Goodman, F.J. Fabozzi: „Collateralized Debt Obligations – Structures and Analysis”, John Wiley & Sons, 2006, str. 18.

Powyższy rysunek określa kolejność wypłat odsetek oraz rat kapitałowych z aktywów Test na nadzebezpieczenie rat kapitałowych sprawdza, czy wartość nominalna (bądź niekiedy rynkowa) aktywów referencyjnych pokrywa sumę wartości nominalnej danej transzy oraz wszystkich transz położonych nad daną transzą w strukturze CDO:

Wartość krytyczna jest inna dla każdej transzy, przy czym im wyżej położona jest dana transza w strukturze CDO tym wyższa jest wymagana minimalna wartość krytyczna (zawsze jest ona jednak wyższa od 100%). Jako, że wskaźniki krytyczne są wyższe niż 100% testy te są nazywane testami nadzabezpieczenia.

Podobnie dla płatności odsetkowych obliczany jest współczynnik pokrycia odsetek przez zaplanowane płatności odsetkowe z aktywów bazowych:

Jeśli test na pokrycie planowanych odsetek bądź test nadzabezpieczenia dla transzy AAA nie jest zaliczony, to automatycznie wstrzymywana jest wypłata odsetek dla transz podporządkowanych. Podobnie dzieje się dla pozostałych tansz poza transzą pierwszych strat.

---

[1] Opcja PIK (z ang. Payment-In-Kind) oznacza możliwość dodania nie zapłaconych należności odsetkowych do rat kapitałowych; powoduje to, iż od niezapłaconych odsetek z wcześniejszych okresów naliczane są odsetki w następnych okresach.

Wprowadzenie do sekurytyzacji oraz podstawowa struktura CDO

Zabezpieczone zobowiązania dłużne (Collateralized Debt Obligations – CDO), to klasa produktów z rodziny instrumentów strukturyzowanych powstających w wyniku procesu sekurutyzacji, posidających w portfelu referencyjnym instrumenty dłużne. Sekurytyzacja jest procesem, w wyniku którego podmiot zwany Spółką Specjalnego Przeznaczenia (SSP) (ang. – Special Purpose Vehicle (SPV)) emituje papiery wartościowe zabezpieczając je jednocześnie przepływami pieniężnymi z portfela aktywów referencyjnych (zwanych również aktywami bazowymi). Uproszczony schemat procesu sekurytyzacji przedstawiony jest poniżej:

Istnieje wiele form i odmian sekurytyzacji jednakże możliwe jest wyodrębnienie cech wspólnych dla tego rodzaju transakcji. Po pierwsze należy zaznaczyć, iż w wyniku sekurytyzacji następuje wydzielenie przez Inicjatora (Aranżera) całego procesu aktywów do spółki celowej (spółki specjalnego przeznaczenia). Aktywami transferowanymi do SSP mogą być np. kredyty hipoteczne, kredyty konsumpcyjne, wierzytelności leasingowe, obligacje oraz wiele innych. Na podstawie wydzielonych aktywów referencyjnych spółka celowa emituje papiery wartościowe (np. w formie certyfikatów inwestycyjnych bądź obligacji), które stanowią jej pasywa. Według Łukasza Reksy sekurytyzację charakteryzują następujące własności:

a) portfel aktywów referencyjnych zostaje wydzielony oraz usamodzielniony pod względem prawnym w spółce celowej (spółce specjalnego przeznaczenia)

b) pula aktywów bazowych posiada zabezpieczenia w postaci gwarancji podmiotów zewnętrznych oraz technik wewnętrznych

c) nabyte przez spółkę specjalnego przeznaczenia aktywa są refinansowane poprzez emisję papierów wartościowych

d) niepłynne aktywa (najczęściej są to kredyty bankowe bądź inne wierzytelności) są konwertowane na płynne papiery wartościowe

e) ryzyko aktywów referencyjnych jest oddzielone od ryzyka ich pierwotnego posiadacza oraz przetransferowane do inwestorów nabywających pasywa spółki celowej (papiery wartościowe przez nią emitowane)

f) możliwe jest przekształcenie profilu ryzyka i zwrotu portfela referencyjnego poprzez konwersję kwot i terminów wypłat z portfela bazowego na profile lepiej dopasowane do preferencji inwestorów nabywających papiery emitowane przez SSP

Ważnym elementem procesu sekurytyzacji jest tak zwane transzowanie, z którym związany jest ostatni podpunkt odnoszący się do konwersji ryzyka i zwrotu z aktywów referencyjnych. Transzowanie polega na tym, iż inwestorzy nabywający papiery wartościowe emitowane przez SSP są podzieleni na tzw. transze zróżnicowane pod względem oczekiwanego zwrotu, ale także ryzyka. Przykładowo inwestorzy mogą być podzielenie następująco:

- transza nadrzędna (senior tranche), o najwyższym ratingu (np. AAA), otrzymuje Libor 3M + 0,5%, pokrywa straty na portfelu referencyjnym dopiero jeśli przekroczą one 25% nominału portfela bazowego

- transza podporządkowana (mezzanine tranche), o niższym ratingu (np. BBB), otrzymuje Libor + 3% oraz pokrywa straty od 5% do 25% portfela bazowego

- transza pierwszej straty (equity tranche), bez ratingu, otrzymuje Libor + 30% ale rekompensuje pierwsze 5% strat

Opisany powyżej mechanizm jest przykładowy, ale odzwierciedla sposób,
w jaki powiązane jest ryzyko aktywów spółki celowej z ryzykiem i zwrotem jej pasywów nabywanych przez inwestorów. Dzięki takiej strukturze możliwe staje się dokładniejsze dopasowanie profilu ryzyka i zwrotu do potrzeb klientów. Odpowiednio skonstruowana struktura transz określa również na ile bezpieczna jest dana transza (jak wysokie straty są dopuszczalne zanim dana transza zostanie objęta stratami). Transzowanie wpływa w ten sposób na rating jaki nadaje poszczególnym transzom agencja ratingowa. Innymi czynnikami wpływającymi na ocenę transz są m.in.: różnica w średnim zwrocie uzyskiwanym na portfelu aktywów referencyjnych a kosztami spółki celowej (głównie opłaty za zarządzanie oraz odsetki od wyemitowanych papierów wartościowych – jest to tzw. excess spread), dodatkowe nadzabezpieczenie (występuje gdy wartość aktywów referencyjnych przewyższa wartość wyemitowanych papierów – tzw. overcollateralization), testy na pokrycie odsetek (będą omówione w dalszej części pracy) oraz dodatkowe gwarancje podmiotów zewnętrznych.

Ze względu na relatywną złożoność samego procesu sekurytyzacja opisywana jest najczęściej poprzez omówienie funkcji podstawowych podmiotów w niej występujących, podział na najczęściej spotykane rodzaje transakcji, a także omówienie ryzyk związanych z całym procesem i ewentualnych korzyści z niego płynących. W podobny sposób zostanie zorganizowana dalsza część niniejszego rozdziału.

Rozpoczynając od omówienia podmiotów najczęściej występujących w procesie sekurytyzacji, można wyróżnić następujące strony w transakcji:

Spółka Specjalnego Przeznaczenia – spółka ta nazywana jest również spółką celową, uważana jest ze względu na liczne zabezpieczenia za podmiot na tyle bezpieczny, iż nie jest możliwa jego upadłość. Wynika to stąd, iż funkcja SSP sprowadza się jedynie do nabywania aktywów oraz finansowania ich emisją papierów wartościowych. Powołana w tym celu spółka nie może zajmować się żadną inną działalnością. Spółka taka jest bardzo często lokowana w krajach uważanych za jurysdykcje liberalne pod względem podatkowym w celu optymalizacji kosztów związanych z bciążeniami podatkowymi.

Inicjator – podmiot ten często pełni jednocześnie funkcje agenta emisji, dealera emisji oraz gwaranta płynności obrotu papierów wartościowych emitowanych
w ramach sekurytyzacji. Rola aranżera całego procesu jest istotna przy wprowadzaniu transakcji w życie, jest natomiast mniej istotna w trakcie jej trwania. Jako agent emisji aranżer jest odpowiedzialny przede wszystkim za dokumentację związaną z emisją oraz kwestiami prawnymi. Inicjator określa wespół
z zarządzającym portfelem referencyjnym strukturę pasywów (transzowanie emitowanych papierów wartościowych) oraz określenie ograniczeń nałożonych na aktywa SSP (portfel referencyjny). Wspomniane ograniczenia tworzone dla portfela aktywów bazowych (np. dotyczące odpowiedniej ich dywersyfikacji) konsultowane są z agencją, która nadaje ocenę ratingową emitowanym papierom. Konsultacja
z agencją oceniającą bezpieczeństwo inwestycji w spółkę celową jest także zaliczana do zadań inicjatora emisji. Jako dealer emisji aranżer aktywnie wyszukuje klientów potencjalnie zainteresowanych nabyciem emitowanych papierów. Wreszcie jako gwarant emisji (gwarant płynności) inicjator zobowiązany jest do wykupienia papierów, które nie znajdą nabywców w trakcie emisji (najczęściej wykupuje transze najniższe – transze pierwszych strat).

Zarządzający portfelem referencyjnym (Asset Manager) – dokonuje transakcji aktywami znajdującymi się w portfelu referencyjnym spółki celowej tak, aby zwiększać wartość portfela bazowego. Rola zarządzającego jest ograniczona wymogami dotyczącymi jakości aktywów bazowych i ich odpowiedniej dywersyfikacji. Ograniczenia te określone są w memorandum emisyjnym spółki celowej. Warto podkreślić, iż zarządzający występuje jedynie w transakcjach, których portfele są aktywnie zarządzane w trakcie ich życia (w odróżnieniu od transakcji posiadających portfele statyczne).

Serwiser – podmiot ten występuje jako agent płatniczy nadzorujący płatności przychodzące z aktywów portfela referencyjnego oraz transferuje je do inwestorów. Inną funkcją serwisera jest sporządzanie raportów z wartości aktywów spółki celowej dla inwestorów SSP. Serwiser kontroluje wreszcie jakość tych aktywów poprzez przeprowadzanie okresowo testów sprawdzających, czy aktywa wchodzące w skład portfela spełniają kryteria nałożone na ten portfel w memorandum (np. czy wartość aktywów referencyjnych jest wystarczająca do pokrycia wszystkich zobowiązań spółki celowej).

Agencja ratingowa – jest to podmiot, który nadaje rating papierom emitowanym przez SSP. Do oceny papierów agencje posługują się takimi kryteriami jak jakość aktywów referencyjnych zabezpieczających transackję, dodatkowe zabezpieczenia dla subskrybowanych papierów oraz doświadczenie zarządzającego portfelem.

Firma zabezpieczająca - jest to zazwyczaj bank inwestycyjny lub komercyjny odpowiedzialny za zabezpieczanie wszelkich ryzyk innych niż ryzyko kredytowe portfela (przede wszystkim walutowego, stóp procentowych oraz płynności), na które narażona jest spółka celowa. Firma zabezpieczająca jest zobowiązana do zawierania transakcji (np. transakcji swap) eliminujących te dodatkowe ryzyka.

Inwestorzy – inwestorami produktów sekurytyzacji są zazwyczaj wyrafinowane instytucje finansowe (banki, fundusze hedgingowe, firmy ubezpieczeniowe), które pragną m.in. zróżnicować swoją ekspozycję kredytową.